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原创|城投公司上市实务操作及案例解析

放大字体  缩小字体 发布日期:2020-03-18   来源:现代咨询   作者:现代研究院   浏览次数:86
核心提示:城投公司的上市资本运作与公司未来发展息息相关,提前部署上市运作安排显得至关重要。本文以城投公司上市资本运作实务操作为主线,分别剖析上市资本运作的操作方式、上市模式、主营业务选择等问题,并以案例分析的角度分别阐述部分已上市的城投公司实际运作的应对结果,以期为城投公司进行上市实施方案安排提供建议。
 来源:现代咨询  现代研究院

现代研究院是中国现代集团旗下集城镇化建设投融资研究、知识培训、会议论坛、品牌营销于一体、政企学研紧密结合的综合平台。二十多年来,现代研究院已成功完成各类软科学研究课题和项目研究近百项,策划举办研讨会、论坛、沙龙上百场,出版书籍与相关刊物数十本,特别是中国城镇建设投融资行业权威年度出版物——《城投蓝皮书:中国城投行业发展报告》的编撰出版,得到了全国城投行业的高度认可。

 

摘要:城投公司的上市资本运作与公司未来发展息息相关,提前部署上市运作安排显得至关重要。本文以城投公司上市资本运作实务操作为主线,分别剖析上市资本运作的操作方式、上市模式、主营业务选择等问题,并以案例分析的角度分别阐述部分已上市的城投公司实际运作的应对结果,以期为城投公司进行上市实施方案安排提供建议。

 

关键词:城投公司 上市运作 操作方式


上市作为打通企业股权融资市场化通道的主要资本运作方式,能够扩大企业融资渠道与融资市场,全面推进企业内部市场化革新,短时间内为城投公司发展补偿足够的资金资源,为城投公司的转型与持续发展提供不竭的融资渠道。

国发〔2010〕19号、财预〔2010〕412号等文件中明确的地方政府融资平台的概念:地方政府融资平台是由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立,具有政府公益性项目投融资功能,并拥有独立企业法人资格的经济实体。本文将以上述定义作为确定城投公司的范围基础,针对城投公司及其子公司、孙公司,对主营业务包括电力、房地产、环保、基础设施、燃气、水务六大板块的城投公司上市情况进行研究。

根据wind数据库统计结果,目前国内上市的城投公司(或其子公司、孙公司)共计76家,上市数量最多的地区为广东省、江苏省、上海市。从业务体系来看,上市的城投公司主要经营电力、房地产、水务经营等业务,其中将电力作为主营业务的城投公司达42%。从上市操作方式来看,74%的城投公司采用IPO方式,26%的城投公司采用借壳上市方式。

图1 各地区上市城投公司数量统计图(单位:个)

 

图2 上市城投公司业务板块分布图

 

图3 上市城投公司操作方式分布图

一、上市运作之操作方式选择

IPO vs 借壳上市


企业实现资本市场的上市运作主要存在两种方式,即首次公开发行股票(以下简称“IPO”)与重组上市(以下简称“借壳上市”)。相对于借壳上市,IPO的操作方式直接成本较小、在首次发行时往往可获得较高溢价、股权稀释比例较低、上市操作过程明确,一般是企业上市的首选渠道。

表1 上市操作方式比较表

 

(一)城投公司上市操作方式概览

从上市时间来,城投公司上市主要集中于1990-1999年之间,且其间上市的29家城投公司均为IPO方式上市,这主要由于我国2000年之前采用审批制的上市制度,企业上市与IPO定价多带有行政色彩。随着2000年股票发行核准制的执行,企业上市的要求不断提高,审核监管力度加大,城投公司IPO数量整体呈下降趋势。2010-2018年城投公司采用借壳上市方式的比例有所上升,基本与IPO数量持平。

图4 城投公司上市数量年度分布图(单位:个)

 

从城投公司借壳上市的“壳”性质来看,80%为各地区上市国企,在此之中,69%的实际控制人未发生变化,即该类借壳上市为同一地方国资委体系下的控制权转移。

 

图5 城投公司借壳上市的“壳”性质分布

 

图6 城投公司借壳上市的“壳”股东分布

 

(二)城投公司上市操作方式建议

根据相关政策文件要求加快推动融资平台公司尽快转型为市场化运营的国有企业,建议市场化程度较高、能够在一年或更短的时间内能基本满足IPO审查要求的城投公司选择IPO上市;建议将上市作为第一战略目标、期望尽快上市或集团内有上市主体的城投公司选择借壳上市。建议在地方政府持有效益较差的上市公司控制权或城投公司本身控制上市公司的情况下,城投公司上市优先考虑选择借壳上市。

表2 城投公司借壳上市“壳”资源的选择

案例解析


1、北京城建投资发展股份有限公司IPO上市

(1)基本情况:1998年,经北京市人民政府批准,北京城建集团以组建股份公司的资产经过评估后的净值作为投入,独家发起募集资金设立上市公司。1998年12月9日,1亿股A股股票发行成功,募集资金8.43亿元。12月28日,北京城建投资发展股份公司成立。1999年2月3日,“北京城建”股票在上海证券交易所挂牌交易。

(2)上市操作方式:IPO

(3)选择操作方式原因:在当时上市政策环境下,经北京市政府同意,北京城建获取了“上市指标”。

(4)业务板块:房地产板块

(5)主营业务确立过程:2001年4月,以标的为233916.79万元的全部施工类资产与母公司——北京城建集团房地产类资产进行置换,股份公司置出施工类资产,集团将旗下北京城建工程承发包公司和北京城建房地产开发公司委托上市公司管理,全面整合集团所有房地产类资源。

2、鲁商置业借壳上市

(1)借壳上市背景:2007年,万杰高科因连年亏损、债务偿还困难公司进行了债务重组,当年因债务重组利得实现净利润2275.37元,为摆脱困境,万杰高科积极对外寻求重组。与此同时,鲁商集团的房地产板块因发展速度快成为了公司的重点发展业务,于是借壳上市成为鲁商集团快速做大做强房地产业的必由之路。

(2)借“壳”公司情况:山东省商业集团有限公司为1992年底由山东省商业厅整建制转体组建的大型国有企业,是以现代零售为主业、以制药和房地产为重点产业、涉足酒店、教育、传媒、投资等多元化发展的大型企业集团。重组万杰高科时,鲁商集团实现销售收入187亿元,同比增长34.8%。鲁商置业为鲁商集团的子公司。

(3)“壳”公司情况:“壳”公司为山东万杰高科技股份有限公司,于1993年1月18日经批准,由万杰集团有限责任公司作为主要发起人联合其他四家企业共同发起,于2000年在上海证券交易所挂牌交易。“壳”公司重组前主营业务为化纤新材料、纺织品、片剂、胶囊、热能电力的生产与销售及医疗服务、康复疗养、医疗咨询服务等,借壳前的帐面总资产41.01亿元,总负债34.83亿元。2005-2006年连续两年亏损,“壳”公司股票交易先后被实行其他特别处理、退市风险警示特别处理,经营状况持续恶化。

(4)选择“壳”公司的原因:万杰高科是山东的上市企业,山东省国资委认为万杰高科的医疗类和化纤类资产较为优良,因流动资金的缺乏促使企业面临破产的边缘。最终,山东省国资委、淄博市政府、鲁商集团与万杰集团四方签署了资产重组框架协议,以进行万杰高科重组事宜。

(5)借壳参与方:参与本次资产重组的其他四家资产置入方分别鲁商集团有限公司(原称“山东银座集团投资有限责任公司”)、山东世界贸易中心、山东省通利商业管理服务中心和北京东方航华投资有限公司。其中山东世界贸易中心系山东省国资委直属国有企业,由山东省国资委委托鲁商集团托管经营;鲁商集团有限公司、山东省通利商业管理服务中心系鲁商集团的全资子公司。北京东方航华投资有限公司是一家主营投资管理、房地产开发、投资咨询的有限公司,与鲁商集团无关联关系。

(6)借壳上市方式:考虑到“壳”公司万杰高科原有的主营业务已无盈利能力,且“壳”公司持有高额负债。同时,考虑保证置入资产的完整性与业务经营的独立性,促使置入上市公司的净资产金额远远大于置出净资产的金额,综合考虑采用了资产置换+定向增发的组合方案。

二、上市运作之上市模式确定

整体上市 vs 分拆上市


城投公司的上市模式主要有整体上市与分拆上市两种。整体上市主要指城投公司将全部或绝大部分的业务重组为股份公司并增资扩股上市、原城投公司(或新设主体)整体作为上市主体的上市模式。分拆上市主要指城投公司将其核心业务重组为股份公司并增资扩股上市、原城投公司变成控股该上市公司的上市模式。与分拆上市相比,整体上市的上市模式能够一定程度上保证企业经营的连续性、减少利益输送与关联交易行为,但也可能因城投公司整体资产中效率较差的部分降低公司整体的经营效益与估值水平。

(一)城投公司上市模式概览

根据前述数据统计情况,84%的城投公司采用分拆上市的上市模式;16%的城投公司选择整体上市的上市模式,其上市时间大多处于2006年以前。这主要与城投公司资产规模、业务特点等因素相关。

市场化经营能力相对较弱、业务经营的区域性较强的城投公司,往往倾向于在其原有的资产体系中,优先精选出盈利性能够达到投资者要求的资产先行上市,从而保证上市审核通过的成功率。随着公司上市运作手段的灵活化,资本运作市场上存在着整体与分拆相结合的综合路径。

(二)城投公司上市模式建议

1、城投公司上市模式选择考虑因素

城投公司对上市模式的选择,需要结合地方政府对于城投公司的功能界定与转型要求、公司资产体系、资本结构安排、股权关系、业务板块、上市主体选择等因素综合考虑。随着地方政府对于地方融资平台公司功能分类逐渐明确、转型方向逐渐清晰、绩效考核体系逐渐完善。

2、城投公司主体构建运作形式

城投公司的上市主体构建主要有如下三种方式:

(1)以城投公司本身作为拟上市主体进行整体改制、剥离非主营资产和业务,一般多适用于整体上市。

(2)以城投公司旗下子公司为拟上市主体进行改制、吸纳城投公司关联性资产与业务,根据吸纳关联性资产与业务的范围可适用于整体上市与分拆上市。

(3)以城投公司体系中拟上市企业资产和业务新设拟上市主体,根据吸纳关联性资产与业务的范围可适用于整体上市与分拆上市。

3、多维度透析城投公司上市模式运作

从国有企业功能界定与转型方向的角度,建议商业类的城投公司可考虑选择整体上市的上市模式,公益性的城投公司考虑选择分拆上市的上市模式。从城投公司资产质量与业务体系的角度,建议符合业务体系中存在较大比例的低效资产、富余人员过多、业务体系中存在符合国家政策导向的朝阳产业、持有垄断性或不可再生性优质资产资源等特点的城投公司,优先考虑选择分拆上市的上市模式。

案例解析


1、案例名称:上海城投先整体上市后分拆上市两大核心主业

2、基本情况:上海城投(集团)有限公司的前身是成立于1992年的上海市城市建设投资开发总公司,于2014年改制为有限责任公司。2008年,原水股份向大股东上海城投发行股份置入固废处理业务及房地产业务,并改名城投控股,实现整体上市;2010年,城投控股置出水务类资产,实现向环境、地产和股权投资业务的战略转型。2017年3月,城投控股旗下环境集团整合上海城投控制的阳晨B股后分立上市,自此,上海城投实现了房地产和环保两大核心板块的上市。

3、路径选择原因

(1)整体上市

上海城投控制的原水股份,因上海市水务设施的不断完善,使得其主营业务受到较大冲击,原水股份利用上市平台进行资金筹措的能力逐渐减弱。上海城投期望利用该上市平台逐渐实现自身经营性资产的市场化接轨,决定为原水股份注入环保、置业等经营性优质资产以重新激活其上市筹资通道。此后,原水股份由原单一业务转变为以水务、固废处理(垃圾发电等)和房地产开发三足鼎立的综合业务格局。

(2)分拆上市

2011年,上海城投通过无偿划转方式控股阳晨B股。选择分拆上市,主要是考虑到B股市场的融资功能丧失及流动性的降低使得阳晨B股的融资渠道受限,存在上市平台的转板需求;城投控股旗下的上海环境的从事业务,与阳晨B股主营的城市污水处理业务均属于环保板块业务,存在同业竞争的风险;将环境集团从城投控股中分立并与阳晨B股下属污水处理资产整合,能获得规模效益,增强市场竞争力。经过分拆上市后,阳晨B股的融资功能将得到释放,成功实现“B转A”,实现上海城投业务聚焦于房地产和环保两大主业。

三、上市运作之业务体系构建

上市运作的主营业务选择


针对业务内容的选择,上市主体应优先选择生产经营活动符合法律和行政法规和公司章程规定、符合国家产业政策及环境保护政策的业务板块,避免选择列入“产业负面清单”的业务板块,避免对企业上市成功率产生一定的负面影响。

另外,根据相关政策文件引导要求,城投公司可重点关注符合国家战略性的新兴产业发展方向,对于某些传统业务方向,城投公司需要评估自身是否能够在该业务领域具有突出的自主创新能力、是否有利于促进产业结构调整和技术升级。

(一)城投公司业务体系概览

随着城市基础设施与城市功能的不断完善,城投公司在地方政府的大力支持下,逐渐形成了多元化的业务体系,主要分为公益性、准经营性、经营性类业务。公益性业务主要指为了社会公共利益服务、不以盈利为目的,且不能或不宜通过市场化方式运作的业务;准经营性业务是指为社会公共利益服务,虽不以盈利为目的但可产生较稳定的经营性收入的业务;经营性业务指的是以盈利为目的,且能够采用市场化方式运作的业务。

根据前述数据统计情况,主营业务为房地产的上市城投公司数量最多,占统计个数的42%;其次为电力板块、水务板块;主营业务为环保类的上市城投公司数量最少,仅占统计数量的3%,这主要是由于环保板块较其他业务相比,尚属于新兴业务。

从各个业务板块来看,2017年行业内城投公司平均毛利率最高的业务板块为环保行业,为46.06%,其次为水务行业的37.52%;平均净资产收益率最高的业务板块为基础设施行业,为10.65%,其次为水务行业的9.79%;平均资产负债率最高的业务板块为基础设施行业,为75.27%,其次为燃气行业的61.88%;平均营收增长率最高的业务板块为基础设施行业,为17.38%,其次为房地产行业的15.03%。根据上述财务指标情况,综合分析出环保板块的盈利水平较好、负债水平较低、具备一定的成长性。

(二)城投公司上市主体业务体系构建建议

1、城投公司业务体系构建方向

以企业上市审核规定中对主营业务设置的要求为基础,根据地方国有资本的战略定位和发展目标,结合不同国有企业的作用、现状和发展需要,城投公司可采用资产重组、并购等手段为上市主体构建以核心业务为主的多元化业务体系。

2、城投公司上市业务选择建议

城投公司的业务体系中,盈利能力较好的业务往往是经营类业务,如房地产、物业、旅游、养老等,建议具备市场化竞争能力的城投企业可选择经营性业务作为上市主体的核心业务。城投公司业务体系中盈利能力一般却具有稳定的业务来源及现金流的往往是污水处理、供热、水务等准公益性业务,建议城投公司根据自身业务经营实力,选择构建经营性与准经营性业务结合的多元化业务体系。

案例解析


1、案例名称:合肥城建IPO历时4年明确主营业务

2、基本情况:2004年合肥城建发展股份有限公司向证监会递交了上市材料,但最终以失败告终。2008年1月28日,合肥城建登陆深圳交易所中小板,上市发行了2670万股A股,每股定价15.60元,融资3.9亿元人民币,成为安徽省首家房地产行业上市的本土企业。

3、业务板块:房地产板块

4、初次IPO失败原因:战略和业务发展定位不清晰

5、确立主营业务过程:2004年合肥城建向证监会递交了上市材料,其上市申请终被驳回。在第二次申请IPO的过程中,经过合肥城建在上市道路上的不断尝试与提炼,逐渐识别出自身的优势资源——合肥城建的国资背景使得其在本地区拿地方面比较便利而且成本较低,从而明确了房地产开发作为自身的主营业务的战略方向,借助当地土地的资源优势最终顺利上市。

 

END

明:本文为现代咨询独家原创文章,转载需在文章开头注明“文章来源:现代咨询  现代研究院”,否则将追究法律责任。欢迎读者留言,共同交流探讨


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