我们先回顾一下国内的成品油供应情况。从06年的情况来看，如果中国石化、中国石油和大连西太平洋等公司全力供应的话，即使地方炼厂全部停工，国内的汽油供应基本不成问题，而国内的柴油就存在比较大的一个缺口，每个月平均而言的话，大概在65万吨左右。而从地方炼厂的毛利指标-柴油燃料油价差来看，目前地方炼厂的盈利即使经过此次国内成品油价格调整，从历史价差区间来衡量，仍然保持在较低的水平。

　　政府采取多种措施应对油荒。第一，政府首先要求中国石化和中国石油加大供应，各大地区的开工率出现上升；第二，加大进口；第三，提供原油，开始委托地方炼厂代加工。

　　政府采取的措施有效吗？我们的一个判断是，四季度柴油的旺盛消费季节即将过去，通过上述三个措施增加供应，短期维持国内脆弱的平衡应该问题不大，尤其是进入一季度，国内柴油进入消费淡季，以石油和石化的产量来平衡国内需求问题不大。但是如果二季度国际原油价格仍然保持在目前水平(90美元以上的话)，国内将会重新进入油荒，并且可以预期，二季度、三季度和四季度越演越烈。国家必须调整国内成品油价格。其实目前国家维持较低的成品油价格，已经使中国石化和中国石油放慢了新建炼厂产能的投放。

　　4、油气价格改革和资源税改革给你摇钱树不如给你摇钱术

　　上一次调整回顾在06年8月份之前，国内的油气改革和资源税调整节奏曾一度加快，当时原油的资源税从每吨8-30元上调至每吨14-30元。适用于天然气的资源税从每千立方米2-15元上调至每千立方米7-15元，并且出台了石油特别收益金，对实现油价高于40美元/桶的部分按照20-40%不同的边际税率征收，而在产品价格方面，汽油的零售中准价从4975元/吨经过两次上调到5725元/吨，柴油的零售中准价从4338元/吨到4998元/吨。同时国家出台了补贴弱势行业和部分行业的价格联动机制的政策。

　　在这一轮的调整中，从短期的财务利益衡量来看，中国石油和中国石化并不是利益的损失者，利益均得到了增加，但由于新的成品油定价机制并没有出来，而石油特别收益金和资源税上调已成定局，从这个意义上来说，利益并没有得到制度上的保障。

　　之后由于受到各种因素的影响，改革的步伐明显停滞下来。但总的来看，油气作为一种重要的生产要素，在整个能源消费中的比例稳步上升，并且进口量占消费量的比重在不断上升，其跟随国际定价的趋势不会改变，并且政府在政策的制定中已经明确了市场化进程的方向，在具体的改革中将遵循两步走：第一步，以理顺价格水平为主要目标，使国内国际价格水平大体相当，但仍以政府指导价为主；第二步，以市场形成价格为主，除自然垄断环节外，政府不再直接干预价格水平，而将重点放在监管市场参与者的行为。中国石油和中国石化将受益于油气价格的接轨。

　　从最近的情况来看，政府对于推进成品油价格的进度可能会有所加快。第一，已经认识到资源价格偏低是经济失衡的重要诱因；第二，在通胀跟资源产品价格改革两者的权衡上，虽然不能说资源产品价格改革压过了通胀的考虑，但至少已经放在同一天平之上；第三，从11月1号的价格调整来看，调整幅度和范围均超预期，尤其是大幅上调了工业用天然气的价格，揭示了一定的信息；最后，油价破100美元/桶对于政策制定者应该会有一定的触动。进程的快慢取决于三个关键因素：国际原油价格、CPI和国内供应情况。总的来看会有所加快，但肯定是一个渐进的过程。

　　另外一个大家比较关心的问题是资源税的问题。目前国内陆地内资油气企业，跟这个主题相关的主要有如下三项税负：一是矿产资源补偿费，按照收入的1%来征，是个绝对地租的概念；二是资源税，石油14-30元/吨，天然气7-15元每千立方米，是个级差地租的概念；三是石油特别收益金，40美元起征，按照20-40%不同的税率。原先我们参照中外合作项目外方要交的税赋来看，认为在3-5%的概率大一些，而从最新的消息来看，按照5%的税率来征的可能性大一些。资源税调整相当于中国石油和中国石化的最后一只靴子，靴子落下，政策层面大的负面的因素就应该没了。

　　三、公司部分

　　1、中国石油：中国石油行业的旗舰

　　公司是我国最大的原油和天然气生产商。公司的勘探与生产业务在我国油气行业中占据主导地位。截至2006年底，公司的原油和天然气探明储量分别为116.2亿桶和15,140.6亿立方米，分别占到国内三大油气公司总量的71%和85%。原油产量和天然气可销售量分别为8.3亿桶和388.5亿立方米。勘探与生产业务为公司最主要的盈利来源。

　　受益于国内进入储量发现高峰。石油和天然气的勘探潜力还很大、油气勘探投入加大和技术进步与理论创新三大因素催生了国内油气储量发现高峰。中国石油作为中国石油行业的旗舰，将显着的受益于这一过程。最近一年的勘探发现不断，包括英买力气田、南堡油田和龙岗气田等。随着储量的增长，产量的增长也将加速，我们预期2006-2010年中国石油的油气复合增长率将达到6.8%，显着高于2001-2005年的3.5%。

　　天然气将成为中国石油上游业务的亮点。国内天然气正处于大发展的前夜，而在三大石油巨头里面，中国石油占据了最有利的战略位置。从资源来看，中国石油天然气的产量占到了国内产量的75%，天然气的储量占到了国内的85%，从运输管道来看，中国石油的天然气运输管道占到了国内天然气管道的85%。我们预期未来几年中国石油天然气产量将保持20%的复合增长，并且在这一进程中，天然气价格将每年有8%的上调，销售收入在2010年将占到上游板块销售收入的19%。天然气业务在一定程度上烫平油价下滑对公司业绩的影响。

　　中国石油行业走出去的旗舰。第一，公司较早制定了国际化的发展战略，已经在上游油气勘探开发业务取得了多项重大突破，为业务的进一步发展奠定了基础。第二，雄厚的财务实力有助于公司走出去。第三，作为中国石油行业的主力军，将在国家投资公司开展相关业务中获取最大的份额。此外母公司海外还有每年2200万吨的产量没有放进上市公司，而且母公司海外业务的潜在规模我们认为到2010年能达到每年5000万吨的规模。

　　下游业务不断升级，提升效率。中国石油在炼油、销售和化工领域原先较中国石化远远落后，这既表现在规模和管理上，也表现在所处区域的显着不同。但随着中国石油对下游投入巨资，不断提升炼油厂和乙烯厂的规模，将有效的提高中国石油在下游领域的效率和经营业绩。此外，在零售领域，公司继续在东北、西北和华北地区占据优势地位，并迅速向东部和南部地区扩张。

　　我们设定中国石油的合理价格为30-35元。我们预测中国石油07、08和09年国内会计准则下的EPS分别为0.86、1.06和1.11元，给予中国石油08年30-35倍的估值，合理价格为30-35元，给予推荐A的评级。

　　2、中国石化：在高油价下成长

　　上游板块：迎接储量发现高峰2010年储量翻番。保守估计到2010年，中国石化天然气的探明储量将至少按照1000立方米/年的速度增加，到2010年将增加到8000亿立方米，按照70%的收率，增加储量5600亿立方米，相对于06年底的天然气储量增加6.7倍，原油储量至少增加10%，在无母公司资产注入的情况下，中石化2010年的油气储能增长95.7%，产量能增长40%。而在母公司有资产注入的情况下，中石化的上游储量增长将达到139.2%。

　　天然气业务将成为中国石化上游业务的推进器。在普光气田发现之前，中国石化的天然气业务一直处于较弱的位置，储量和产量在国内的份额都很低。普光气田的发现彻底改变了中国石化在天然气业务的弱势地位。预计2009年能够完全达产，产量将达到120亿立方米，而从开发方案来看，通过加压产量有扩到170亿立方米的可能，并且天然气价格在未来几年都会持续上升，天然气业务将成为中国石化上游业务重要的增长点。

　　受益于炼油行业的复苏。中国石化是全球第三大炼油厂商，但受制于国内价格管制，不仅不能享受到国际上炼油行业的黄金时代，反而成了中国石化业绩的拖累。正如我们在行业分析中所提到的，随着人民币加快升值、国家推进成品油价格改革和国际油价已经到了一个较高的平台，08年会是炼油行业的一个转折点，中国石化作为国内最大的炼油生产厂商，将显着的受益于国内炼油行业的复苏。

　　销售板块：EBIT从300亿到500亿。中国石化成品油销售量继续保持每年8%的增长，销售结构继续优化，根据我们的估计，到2010年成品油的零售比例能到78%，单站加油量将增加到3700吨/年。产品继续升级，我们预计到2010年中石化的销售板块将实现EBIT为500亿元。成为中国石化盈利最多的板块之一。

　　潜在的母公司海外资产注入。2001年1月，中石化国际石油勘探开发公司(SIPC)的成立，标志着中国石化走出去战略的全面实施。中石化走出去的战略虽然起步较晚，但也取得了一定的进展。截至到06年年底，中国石化集团公司在海外共拥有海外权益原油探明储量为16.44亿桶，而中石化在06年底共拥有探明储量32.93亿桶，如果母公司海外资产注入的话，其原油探明储量能够增加50%。并且上述资产均不在美国敌对国家。本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买端！马上购买

　　发行可分离债募集资金。公司拟发行分离交易可转债(行情论坛)不超过人民币300亿元，用于川气东送工程、天津100万吨/年乙烯项目、镇海100万吨/年乙烯项目、武汉乙烯项目、胜利油田重点产能建设项目以及塔河油田新区原油产能建设项目。环评公示已经在12月24日结束，预计将在1月中旬之前获证监会批准。

　　未来几年，中国油气行业的主题是油气储量进入发现高峰、成品油消费继续高速增长和油气价格改革，中国石化上游小、下游大的特性，将使它成为这三大主题最大的受益者。我们预期中国石化07、08和09年的每股收益为0.68、0.92和1.11元，给予08年30倍的动态PE，设定中国石化12个月的目标价为28元，提高评级至“强烈推荐A”的评级。

　　3、中海油服(行情股吧)：通过成长来消化估值的压力

　　盈利模式受益于景气周期。钻井服务签订井业务大部分是日费率合同，总包业务很少。在景气程度往上走的背景下，当中海油服完成一个有期合同以后，就可以重新签订一个费率更高的合同，而从06年来看，平均钻一口井的时间为22天，也就是说调整价格的日期很短。毛利率能很快上升。所以在景气周期中海油服的业绩增长能受到两个因素的拉大：收入扩大和毛利上升。

　　行业继续景气。从国内来看，中海油每年的勘探和开发支出将从06年的230亿元增加到2010年的380亿元。从全球来看，钻井平台未来几年的开工率仍在90%以上。

　　产能增加。08年产能的增加主要是400英尺钻井船、8缆地震船、油田技术服务的两条多功能船和LWD设备和船舶服务板块的9艘工作船。

　　业务上向三个方向进行拓展。在传统的海洋钻井业务上，公司继续向深水进军，除了母公司定制的一条深水钻井船以外，公司正跟挪威一家公司致力于ASDD技术的研究，如果这一技术能够得到突破，公司进入1500米水深的钻井业务将大大得到提前；同时公司致力于海外业务的扩展，相对于海洋工程，中海油服业务的国际化程度；陆地钻井业务的拓展公司除了向深海业务和海外业务进行发展以外，最近与利比亚一家当地钻井公司合作签订了4台陆地钻井服务合同，服务期为三年，合同金额为一亿美元。这也是公司未来重要的增长点之一。

　　通过成长来消化估值的压力。中海油服是一家出色的公司，但目前来看估值仍然过高。我们预期公司07、08和09年的每股收益分别为0.45、0.66和0.72元。业绩存在超预期的可能，主要有两个来源：一是钻井日费率的涨幅超过预期；二是海外同行业的并购。摇钱树下教你摇钱术

　　4、海油工程：新一轮增长的起点

　　盈利模式决定利润增长主要依靠收入拉动。海油工程是一个总包商，报价的方式是成本加成的方法，并且工期比较长，在行业景气往上走的情况下，其价格调整较慢，受益程度相对有限。所以海油工程的增长只能通过收入扩大的方式来实现。当然在景气周期往下走的时候，海油工程的业绩更稳定。

　　07-09年是投资高峰。陆地建造能力的扩张上，目前公司拥有10万吨的钢结构的生产能力，分布在天津塘沽和广东湛江。新建的青岛基地一、二期投资总额约20亿元，钢结构的生产能力可以达到20万吨，2007年已开始投产，尚未盈利。公司又计划投资17亿建设青岛三期工程，主要用于深浅水固定平台及浮式系统设施的建造，预计在2009年建成投产。在海上安装能力方面，7000吨起重船、3万吨驳船、浅水铺管船和深水铺管船的建设将分别在08、09年相继投产。

　　2009年是业绩大幅增长的转折点。2009年底，除了深水铺管船之外，其他总计在60亿元的投资均能投入生产，固定资产较06年年底增加两倍。公司收入和利润均将出现大幅增加。这一点在股权激励的行权条件中也可以看出，公司预计未来三年收入将保持每年25%左右的增长。而且正如我们之前所指出的，总包的方式利润的增长主要受益于总收入的扩大，其增长的确定性受海洋油田服务行业景气程度的影响较弱。

　　我们预期海油工程07、08和09年的每股收益为1.00、1.35和1.75元，给予60元的目标价。评级为“强烈推荐A”。