总资产	净资产	募集现金净值	3年平均ROE（07中报）
万科A	1	1	1	4
保利地产	2	2	2	8

数据来源：wind资讯平台，国海证券研究所整理

  主线二：持有出租，看好城市中心区域商业地产

     图表 16：商业地产租赁价格指数

商业地产出租因其价格涨幅相对较小而不被看好，但租赁价格指数显示的高级写字楼租价涨幅明显高出其他持有型物业，原因是大都市核心区域的土地资源稀缺性集中显现，这种情况将愈演愈烈。

我们认为，北京、上海等城市在国际都市中的地位越来越高，而热点区域的写字楼租金水平大概在30美元/平方英尺，与其国际地位远不相符。从世界都市租金水平中看出，老牌、人口密度大的城市区域用“寸土寸金”来形容并不夸张，而中国的发达城市只是刚刚开始向这个方向靠拢。

        图表 17：世界写字楼租金水平排名

排名	地区	价格（美元/平方英尺）
1	伦敦西区	328.91
2	孟买	189.51
3	伦敦	180.80
通过国际对比，我们对我国城市的商业地产充满信心 4	莫斯科	180.78
5	东京市内	178.61
6	东京市外	154.56
7	巴黎	127.48
8	新德里	126.73
9	都柏林	113.66
10	香港	106.31

       数据来源：CB Richard Ellis

地价的上升可以推高租金，同时由于出租业务毛利率高，随着所得税率调整，上市公司每股业绩将有明显提升；一些经营商业地产出租的公司也在尝试结合开发销售业务，这与香港等发达城市的经验相一致，预期将成为未来的一种发展趋势。另外，商业地产进行资产重估后价值陡增，具有相对较高的安全边际。

  图表 18：商业地产出租公司

公司	权益商业地产 建筑面积总计	主要城市
金融街	77万平方米	北京，天津，惠州
陆家嘴	18.3万平方米	上海
中国国贸	63万平方米	北京

其中我们更看好的是金融街，因为该公司商业地产规模大，地段好，并且开发销售项目预期能带来较高收益。

一、 重点点评和投资建议

万科A（000002）

2007年月度销售情况 公司业绩预测 主要财务指标 2006 2007E 2008E 2009E 主营收入（百万） 17848 31160 51300 70300 同比(%) 69% 75% 65% 37% 净利润（百万） 2155 4886 6979 9230 同比(%) 60% 127% 43% 32% 每股收益（元） 0.33 0.75 1.06 1.41

投资要点：

2.    1-9月份，公司累计实现销售面积441.6万平米，销售收入367.9亿元，分别比去年同期增长113.4%和181.5%。实现结算面积153.1万平方米，结算收入139.2亿元，

3.    分别比去年同期增长31.9%和67.1%；累计实现营业收入141.7亿元，净利润19.2亿元，分别较去年同期增长66.6%和31.9%。公司尚有385. 7万平方米已销售资源未竣工结算，签约金额合计约310.7亿元。

4.    公司权益规划建筑面积1800多万平方米，06年公司项目储备2400多万平方米，07年计划新增项目储备1000万平方米，至少满足未来三年开发需要。

5.    预计公司07-09年EPS分别达到0.75元、1.06元、1.41元，对应09年25-30倍PE的价格区间为35.25-42.3元，给予中长线“增持”评级。

风险因素：

主要来自大盘深度下跌，市场估值水平明显大幅下降的系统性风险

深振业A（000006）

现有主要项目 可售面积 进度 振业城一期尾盘 3.6 销售结算 振业城二、三期Town house 7.5 07年底开工 振业城四、五期 17.8 规划中 星海名城五期尾盘   规划中 星海名城6期 7.2 已开工 星海名城7期 2.7 已开工 宝荷城 29.4 已开工 长沙浪琴项目 87.4 拆迁中 惠阳项目   规划中 南宁项目   规划中 天津项目 12 规划中 公司业绩预测 主要财务指标 2006 2007E 2008E 2009E 主营收入（百万） 1255 708 1020 1825 同比(%) -13% -44% 44% 79% 净利润（百万） 216 269 348 544 同比(%) 96% 24% 29% 56% 每股收益（元） 0.85 1.06 1.36 2.13

 

投资要点：

1.     公司目前收入项目主要来自深圳，虽然市场风险较大，但公司土地成本低，项目销售前景良好，已销售项目07年结算问题不大，现有项目足够保证未来三年收入。

2.     公司已逐步开始迈出深圳走向全国，已用较低成本获取了多个优质项目，未来抵御风险能力大增。

3.     相对公司规模，即使按照项目售价降低10%左右，仍能实现可观的利润。我们认为，作为一直以来风格相对稳健的国企，公司能够按照之前的预期平稳发展。

4.     公司一直在争取实施股权激励，预计获批后对公司未来的成长将产生极大的推动。

5.     预计07-09年EPS分别达到1.06元、1.36元、2.13元，对应09年15-20倍PE，价格区间31.95-42.6元，给予中长线“增持”评级。

风险因素：

1.    公司项目结算时间不确定，影响我们业绩预期的准确性

2.    深圳房价出现30%以上跌幅，并且成交量极度萎缩

金融街（000402）

公司主要项目 持有性物业   现有 建筑面积 车位 2500个 金融街C3四合院 0.2万平米 金树街 1.6万平米 金融家公寓 5.1万平米 丽斯卡尔顿酒店 4.1万平米 金融街购物中心 8.9万平米 惠州喜来登酒店 4万平米 规划开发 开发时间 金融街A5地块写字楼 2007-2008 津门津塔写字楼和商业 2007-2010 津门酒店 2007-2010 金融街E6、E1、E2地块 2007-2010     销售项目 开发时间 金融街内F1项目 已竣工 金融街内冠英园项目 已竣工 金融街内A3南写字楼项目 已竣工 B7会议中心(已建成) 2005-2007.6 F3项目 2007-2008.12 北京德胜门地块(写字楼和公寓,) 2007.7-2009 南昌红角州B17和丰和南大道住宅 2006-2009 重庆沙坪坝住宅 2008-2009 津门津塔公寓和商业 2007-2010 惠州巽寮中区公寓和部分度假物业 2007-2010 北京大兴区黄村镇别墅住宅 规划中

投资要点：

1. 公司尝试融开发与出租为一体的商业模式，这与香港等地区成功房地产商的模式相近，我们对这种尝试持肯定态度。

2. 北京金融街区域拓展方案已得到市政府批准（由现有1.18平方公里增加到2.59平方公里），在新的机会中公司将具有很大竞争优势。

3. 增发3亿股获得证监会批准，融资项目将从09年开始贡献利润。作为商业地产龙头，公司已经开始全国范围的布局，品牌效应和经营经验容易通过规模扩张和高端定位转化为经营利润。

4. 公司主要出租项目均位于主要城市的核心区域，租金价格下跌的可能性非常小，而物业升值的可预见性非常强

5. 预计07-09年EPS 分别达到0.68元、0.96元、1.26元，对应09年25-30倍PE，价格区间31.5元-37.8元，给予中长线“增持”评级。

风险因素：

如果公司的房地产开发项目遭受重大损失，将使公司受到严重打击

主要财务指标	2006	2007E	2008E	2009E
主营收入（百万）	3480.9	4350	6120	8050
同比(%)	74%	25%	41%	32%
净利润（百万）	525.5	736	1140	1360
同比(%)	29%	40%	55%	19%
每股收益（元）	0.49	0.68	0.96	1.26

附：重点公司业绩预测与投资建议

公司	06A	07E	08E	09E	评级	简评
万科A	0.33	0.75	1.06	1.41	增持	理念超前、快速发展的地产龙头
深振业A	0.85	1.06	1.36	2.13	增持	现有项目几年内利润可观
金融街	0.49	0.68	0.96	1.26	增持	全国布局的商业地产龙头，前景光明
保利地产	1.20	1.16	1.95	2.5	增持	规模和品牌优势，发展稳健
中粮地产	0.25	0.58	0.99		增持	大背景，高起点，资产注入可期
金地集团	0.67	0.76	1.29	2.35	中性	扩张意图明显，但拿地成本偏高
中华企业	0.62	0.50	0.78		中性	资产注入进程低于预期
招商地产	0.91	1.1	1.8	2.3	中性	高档住宅项目风险较高

评级说明：

国海证券研究所的行业评价体系包括：增持、中性、减持 增持：预计未来6 个月内，行业指数领先整体市场； 中性：预计未来6 个月内，行业指数变动幅度与整体市场表现相当； 减持：预计未来6 个月内，行业指数落后整体市场。

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